Lo que gana EE.UU. gracias al dólar, y lo que arriesga perder
El comercio exterior de los Estados Unidos puede verse como un gran molino que vende y compra bienes y servicios, pero que también exporta un servicio que no aparece como tal en la balanza corriente del país: un servicio de liquidez y de seguro.
- Liquidez, porque el dólar es de manera dominante la moneda de pago. Todos lo necesitan por simple efecto de red: el comercio entre la India y Turquía, por ejemplo, requeriría un mercado activo de divisas entre la rupia y la lira turca. Conviene más a ambos países pasar por los dos mercados ultralíquidos que son, respectivamente, rupia contra dólar y lira contra dólar, del mismo modo que probablemente utilicen el inglés para redactar el contrato.
- Seguros, de manera más sutil. Cuando sobreviene un choque coyuntural -como la actual guerra Irán/Estados Unidos-, el dólar sube porque se lo considera un valor refugio, un safe asset. El efecto recesivo del choque para el resto del mundo queda compensado por una ganancia de competitividad, ya que se vuelve más fácil vender en los EE.UU., y también por un efecto riqueza: los activos financieros estadounidenses que poseen se revalorizan en su propia moneda. Los EE.UU. actúan como amortiguador de los choques.
Por estas dos razones, los países extranjeros se ven obligados a adquirir activos financieros denominados en dólares, incluida la deuda pública del Tesoro estadounidense. Y ello compensa para EE.UU. una balanza comercial deficitaria. Algunos llegan incluso a afirmar que esto obliga a los EE.UU. a tener déficit comercial.
¿Puede cuantificarse la remuneración del servicio prestado? Se compone de dos elementos:
- Un factor "señoreaje": la producción del dólar cuesta casi cero (no más que un apunte contable en el balance de un banco) y sin embargo $100 vale... $100.
- Y un ahorro en costos de financiamiento, dado que el resto del mundo tiene avidez por invertir en activos en dólares. Se mide en el largo plazo por el diferencial (corregido de las variaciones del tipo de cambio) entre el dólar y las principales monedas.
Los economistas evalúan estas ventajas cerca de 2 puntos porcentuales de tasa de interés. Así lo sostiene A. Krishnamurthy en una reciente conferencia en la Hoover Institution. El presente artículo se inspira en su intervención (ver acá en YouTube).
- Este flujo de ingreso es lo que se conoce como el privilegio exorbitante de EE.UU., basado en su hegemonía sobre el sistema financiero internacional.
En 2016, el resto del mundo poseía un montón de deudas públicas y privadas estadounidense equivalente al 45% del PIB. Hay entonces un flujo anual casi igual a 1% del PIB (2 puntos x 45%), lo cual es enorme.
¿Durará? Hay motivos para inquietarse
Un movimiento inverso se dibujó ya desde 2016 y, quizás no por casualidad, coincidió con el primer mandato de Trump. Los extranjeros -China en primer lugar, pero también los bancos centrales- comenzaron a comprar menos títulos denominados en dólares, en particular títulos de deuda pública (una caída de 15 puntos porcentuales en la participación detentada).
Al mismo tiempo, el costo de esa deuda aumentó, de modo que el saldo de los ingresos financieros procedentes del resto del mundo -una partida que tradicionalmente presentaba más de 1% del PIB anual- cayó bruscamente, hasta volverse negativo en 2024. Y ello con un saldo comercial que se mantuvo relativamente estable. El problema de las cuentas externas estadounidenses está más del lado financiero que de los flujos reales.
La política seguida por Trump apunta exactamente donde no debe. El déficit comercial no se deteriora en absoluto, manteniéndose alrededor de 2% del PIB. Pero el carácter unilateral -y hasta pendenciero- de la política aplicada frente a los países aliados (aranceles impuestos, bullying permanente, etc.), sumado al agravamiento constante del déficit público, son factores que socavan la confianza sobre la que descansa esencialmente el privilegio exorbitante.
¿Cuáles serían las consecuencias?
Llevemos las cosas al extremo y supongamos que el privilegio desaparece de golpe. Tendríamos entonces un doble movimiento:
- Un fuerte deterioro de la balanza corriente, que debería reequilibrarse mediante una mejora de la balanza comercial. Esto solo es posible con una fuerte caída del dólar.
- Sobre todo, la menor entrada de ahorro externo en los EE.UU. haría subir las tasas de interés internas.
Desde el punto de vista del exterior, la caída del dólar significaría una pérdida de capital sobre los activos financieros que poseen en los EE.UU. La subida de las tasas de interés amplificaría el movimiento de caída de los precios de los activos (el precio de un activo financiero guarda una relación negativa con su tasa de rentabilidad).
¿Es realista si no hay moneda capaz de sustituir al dólar?
No. No se vislumbra de manera creíble que el euro o el renminbi, los dos candidatos más inmediatos, puedan en un horizonte visible cumplir la función actual del dólar. China se enfrenta, por lo demás, a un dilema: disponer de una moneda de reserva internacional -lo que ocurriría si quisiera promover su divisa- implica obligatoriamente una liberalización de los controles de capital.
De ello resultaría probablemente una fuerte apreciación del renminbi y, por tanto, un violento choque negativo sobre su capacidad exportadora, esencial hoy para alimentar su crecimiento.
Un escenario es que EE.UU. recupera el terreno perdido por el vigoroso crecimiento de las exportaciones de servicios de tipo "tech" y "IA". Véase ahí la excelente columna de Andrés Velasco y Ricardo Hausmann.
El escenario más probable en caso de pérdida del privilegio exorbitante sería más bien una balcanización del sistema financiero en grandes zonas y una degradación de la seguridad y la liquidez del comercio.
- Podría surgir, en ese desorden, una moneda u otra para cumplir las funciones que hoy ocupa el dólar.