US$10.381 millones: ¿Quién responde por los riesgos de las AFP?
Durante décadas, a los trabajadores chilenos se les ha explicado que sus ahorros previsionales están invertidos para financiar una pensión digna y que los fondos más conservadores ofrecen mayor protección frente a las fluctuaciones de los mercados. Sin embargo, los resultados del sistema han puesto en cuestión esa percepción de seguridad.
Según la Superintendencia de Pensiones, entre enero y septiembre el Fondo E, considerado el más conservador del sistema, acumuló una rentabilidad real negativa de 10,39%, mientras el Fondo D perdió 6,38% y el Fondo C retrocedió 1,50%. El problema que surge de este resultado es que millones de personas están obligadas a entregar una parte de sus remuneraciones a instituciones privadas para administrar los recursos de los que dependerá su vejez.
Las cifras adquieren una dimensión todavía mayor cuando examinamos los instrumentos financieros utilizados por las administradoras. Al 30 de septiembre de 2026, el informe oficial de inversiones registró una valoración neta negativa de derivados financieros equivalente a aproximadamente US$10.381 millones. Respecto de esta subcategoría, todos los fondos tuvieron un mal desempeño: el Fondo A presentó una valoración negativa de US$1.441 millones; el B, de US$2.047 millones; el C, de US$4.207 millones; el D, de US$1.758 millones; y el E, de US$928 millones. El Fondo C concentró la mayor valoración negativa en términos absolutos, representando aproximadamente el 40,5% del total. Estos antecedentes evidencian que todos los fondos registraron posiciones netas negativas en derivados financieros.
Es fundamental precisar que este monto no corresponde necesariamente a pérdidas definitivas ni a recursos efectivamente desembolsados durante el año. Sin embargo, existe una diferencia fundamental entre recuperar el capital inicialmente invertido y preservar las ganancias que ese capital había generado previamente. Cuando una inversión aumenta su valor y posteriormente experimenta una caída significativa, no solamente puede perderse parte del capital original, sino también la rentabilidad acumulada. Aunque esas ganancias no se hayan materializado mediante una venta, formaban parte del patrimonio valorizado de los afiliados y, por tanto, su desaparición constituye un deterioro económico efectivo.
Por ejemplo, si una inversión adquirida en $100 aumenta a $150 y posteriormente disminuye a $90, mantenerla implica perder tanto la rentabilidad acumulada como parte del capital inicial. Por ello, no basta con señalar que las pérdidas contables podrían recuperarse en el futuro, también es necesario evaluar si las decisiones de inversión permitieron proteger las ganancias previamente obtenidas y administrar adecuadamente los riesgos asumidos con los ahorros previsionales de los trabajadores.
Para entender lo ocurrido debemos conocer dos instrumentos financieros. Los derivados son contratos cuyo valor depende de variables como el dólar, las tasas de interés o los precios de determinados activos. Los swaps, por su parte, son una categoría de derivados que permiten intercambiar flujos financieros entre dos partes, por ejemplo, pagos asociados a tasas fijas y variables. Pueden utilizarse legítimamente para proteger inversiones, pero también pueden incrementar los riesgos. Por eso, la pregunta fundamental no es solamente cuánto perdieron valor estos contratos, sino para qué fueron utilizados, qué riesgos pretendían cubrir y si efectivamente cumplieron esa función.
La comparación histórica permite dimensionar la magnitud de los cambios experimentados por el sistema. En marzo de 2019, los fondos de pensiones administraban US$208.030 millones, mientras que en agosto de 2026 alcanzaban US$250.554 millones, un incremento de 20,4%. Sin embargo, el Fondo E pasó de US$34.073 millones a US$22.884 millones, una disminución de 32,8%, mientras los fondos A y B aumentaron considerablemente su patrimonio. Esta diferencia no puede atribuirse exclusivamente a pérdidas de inversión, porque también intervienen cotizaciones, traspasos, pagos de pensiones y variaciones cambiarias. No obstante, cuando observamos que el Fondo E registró una rentabilidad real negativa de 12,8% en los 12 meses terminados en agosto de 2026, resulta evidente que existe un deterioro financiero que merece una explicación pública.
Frente a estos antecedentes, corresponde preguntarse cuál ha sido el papel de la Superintendencia de Pensiones. Su responsabilidad no consiste en garantizar que los mercados siempre produzcan ganancias, sino en fiscalizar que las AFP cumplan la normativa, respeten los límites de inversión y administren adecuadamente los riesgos. En abril de 2026, el regulador estableció nuevas exigencias para los derivados, incluyendo límites de exposición bajo escenarios de estrés y mayores requisitos de liquidez. La decisión demuestra que existía una preocupación institucional por estos instrumentos, pero abre preguntas legítimas: ¿Cuándo se identificaron los riesgos? ¿Qué advertencias recibieron las administradoras? ¿Qué medidas adoptaron para reducir sus exposiciones? La fiscalización debe permitir reconstruir las decisiones financieras y determinar si hubo incumplimientos.
Chile se encuentra ante una discusión que trasciende la rentabilidad de un determinado fondo y que adquiere especial relevancia cuando se aproxima la implementación de los fondos generacionales en abril de 2027. La reforma modificará la manera de distribuir los riesgos financieros a lo largo de la vida de los afiliados, pero no eliminará los riesgos presentes en los mercados internacionales, las tasas de interés ni los derivados.
¿Quién ganó con las pérdidas de nuestros ahorros previsionales? Esta es una de las preguntas más importantes que deben responder las AFP y la Superintendencia de Pensiones. En los contratos de derivados, particularmente en los swaps de tasas de interés, una posición financiera desfavorable para una institución puede representar una ganancia de valoración para su contraparte, que frecuentemente corresponde a bancos u otras entidades financieras nacionales o internacionales. Sin embargo, una ganancia contable de la contraparte no significa necesariamente que haya recibido efectivamente esos recursos.
Para establecer quiénes obtuvieron beneficios económicos, es indispensable identificar los bancos involucrados, las operaciones realizadas, los pagos efectivamente ejecutados y los contratos que permanecen abiertos, como también los que concluyeron producto de la actual normativa. Mientras los trabajadores conocen las caídas de sus ahorros, todavía falta información pública suficientemente desagregada para determinar quiénes fueron las contrapartes beneficiadas y cuánto recibieron efectivamente. Esta información debe ser transparentada, porque se trata de recursos provenientes del ahorro previsional obligatorio.
Ahora es relevante lo que ocurrirá en noviembre de 2026, cuando las pérdidas contables pueden transformarse en pérdidas efectivas.
La situación adquiere especial importancia porque el plazo de 210 días establecido por la Superintendencia de Pensiones, mediante la Resolución Exenta N° 549, vence a comienzos de noviembre. Desde entonces, las AFP deberán ajustarse a los nuevos límites de exposición en derivados: 3% para los fondos A y B, 2,5% para el C y 2% para los fondos D y E, medidos bajo escenarios de estrés financiero. Esto podría obligar a determinadas administradoras a reducir posiciones mediante el cierre, compensación o vencimiento de contratos.
Cuando una operación con valoración negativa se cierra, su resultado puede convertirse en una pérdida realizada, aunque es necesario considerar los flujos anteriores y las coberturas asociadas. La pregunta es quién recibirá los pagos derivados de la liquidación de los contratos.
Para dimensionar el monto que estamos analizando, considere que US$10.381 millones permitirían financiar más de dos veces la totalidad de los recursos que requiere el sistema de educación superior pública en Chile durante un año, o pagar al menos dos veces las deudas morosas del Crédito con Aval del Estado (CAE).
Asimismo, permitirían construir ocho refinerías o fundiciones de cero emisiones, o bien financiar la construcción de 11 hospitales de alta complejidad de primer nivel o 33 hospitales de baja complejidad. Por cierto, este monto equivale aproximadamente al 60% de los recursos que un gobierno requiere para financiar la salud pública en Chile durante un año. Cabe preguntarse: ¿Chile no cuenta con los recursos necesarios o simplemente permite que otros obtengan ganancias a costa del bienestar de nuestros adultos mayores y del desarrollo del país?