Efímero

Manuel Riesco

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"El exceso de ahorro global es más efímero de lo que pensamos. Las cantidades disponibles son más bajas de lo que se supone. Los activos financieros no son lo mismo que los fondos reales. Gran parte de los ahorros mundiales -estimados en más de 500 billones de dólares-, son ganancias de capital "de papel" no realizadas. La riqueza acumulada del mundo puede ser igualmente ilusoria, con ahorros que se vuelven incapaces de realizarse en su valor en papel."
Satyajit Das. El exceso de ahorro global es más efímero de lo que pensamos. Financial Times, 12 de abril de 2023 (original inglés)

"Estamos viviendo un reequilibrio de un billón de dólares. En los EE.UU. la relación entre la deuda pública y el producto interno bruto se ha desplomado en más de 20 puntos porcentuales desde su punto máximo de pandemia".
Adam Tooze. Estamos viviendo un reequilibrio de un billón de dólares. Financial Times, 31 de marzo de 2023 (original inglés)

"Las aseguradoras mantienen 2,25 billones de dólares en activos riesgosos o ilíquidos. La subida de tasas puede contribuir a su insolvencia. En otras palabras, no son sólo los bancos regionales estadounidenses los que arriesgan ser víctimas de la burbuja crediticia que se está desinflando".
Gillian Tett. La burbuja crediticia de desinflación podría doler más que solo a los bancos. Financial Times, 11 de mayo de 2023 (original inglés)

"¡De te fábula narratur!"
Carlos Marx. Prólogo a la primera edición alemana de El Capital, 1867

Las turbulencias en curso parecen indicar una profunda corrección en la inmensa burbuja financiera que se ha generado en la economía mundial. El fondo AFP y las "reservas técnicas" de rentas vitalicias en poder de las compañías de seguros son parte de la misma y cabe esperar que las afecte aún más severamente de lo que ya han perdido. Un motivo adicional para modificar esencialmente la reforma en curso y desligar completamente las pensiones del mercado financiero.

Tras perder cerca de un tercio de su valor en dos años (gráfico 1.1), los mercados financieros internacionales están agitados por estos días por la sucesiva quiebra de bancos en los EE.UU. y Europa. Fueron precipitadas por la fuerte suba de tasas de interés por parte de los bancos centrales para frenar la inflación mundial. Esta a su vez fue provocada por la gigantesca intervención monetaria y fiscal, financiada con emisión, que permitió resistir la paralización sin precedentes provocada por el Covid-19, y agudizada por la guerra en Ucrania.

Todo ello ocurre, felizmente, a medio camino de la recuperación de la quinta crisis secular de las economías desarrolladas. Iniciada con el siglo, tras dos caídas sucesivas tocó fondo a finales de la primera década de éste y se ha venido recuperando desde entonces. Eso explica en parte que la salida del Covid haya sido muy rápida. Se evidencia principalmente en el empleo asalariado de los EE.UU., que en marzo de 2023 alcanzó a 58,6 por ciento de la población mayor de 16 años, rozando su nivel previo al CovidD, pero aún lejos de su récord histórico de 62,6 por ciento logrado en diciembre de 1999 (gráfico 1).

La fuerte inflación reciente, y la subida de tasas para frenarla, han puesto en evidencia una realidad más profunda: las intervenciones sucesivas de los bancos centrales, especialmente la compra de activos financieros mediante emisión monetaria, han creado una gigantesca burbuja financiera mundial, cuya corrección está en pleno curso.

Un importante artículo reciente en el Financial Times, de Satyajit Das, exbanquero y autor, lo ha resumido de modo impactante en el artículo citado al inicio. Como escribe Das, las dimensiones del ahorro representado por activos financieros -efectivo, depósitos bancarios, títulos de deuda, acciones, bienes raíces, objetos de colección- o sus derivados, ha alcanzado a 500 billones de dólares, unas cinco veces el PIB mundial. Una exageración evidente que tarde o temprano tenía que corregirse.

La burbuja financiera no es igual en todas partes. Afecta principalmente a la economía estadounidense y particularmente a Wall Street, que representa alrededor de la mitad de los mercados bursátiles mundiales. Desde el año 2013 Wall Street se ha desacoplado del resto de los mercados desarrollados y sigue muy elevada aún después de una fuerte caída iniciada en enero de 2021.

Considerando como base 100 el máximo alcanzado por el conjunto de los mercados desarrollados a inicios de siglo, tras elevarse a 140 en el año 2021, hoy han regresado a 109. Wall Street en cambio, se elevó a 222 en el año 2021 y todavía se encuentra en un nivel 182. Excluyendo a los EE.UU., los demás mercados desarrollados nunca han recuperado su nivel de inicios de siglo y su nivel actual es 82, similar al que alcanzaron en 1988, poco antes del derrumbe de Japón (gráfico 3).

Resulta preocupante apreciar lo que puede suceder con el "complejo emergente," como bautizó John Authers, uno de los más lúcidos observadores del ciclo secular iniciado con el siglo, a las bolsas y monedas emergentes, y materias primas.

Con la misma base 100 en el nivel de los desarrollados a inicios de siglo, los mercados emergentes se elevaron a 287 en 2007, en la víspera de la crisis subprime, para caer desde entonces a la mitad, hasta un nivel 155 hoy. Chile, una de las bolsas más volátiles, alcanzó un máximo de 638 en 2010 cuando la crisis tocaba fondo. Desde entonces ha caído a la tercera parte pero sigue en 182.

El precio del cobre, un activo financiero importante, sigue 20 por ciento por encima de su promedio de los últimos 90 años, que equivale a 312 centavos de dólar por libra, en moneda de hoy.

En ese contexto la cuota AFP ha tenido un comportamiento algo más moderado. Medida sobre la misma base, la cuota AFP alcanzó a 60 en 1997, en la víspera de la crisis asiática, nivel que no volvió a superar hasta 2003. Luego de alcanzar su máximo histórico de 140 en 2010, se ha mantenido bajo ese nivel hasta hoy, en que marca 127, por encima de los mercados desarrollados (gráfico 3).

Sin embargo, el impacto de esta corrección sobre el fondo AFP ha sido brutal. A fines de octubre de 2022 el tipo de cambio estaba a 945 pesos y el fondo AFP se había reducido a 151 mil millones de dólares. La ganancia bruta acumulada desde 1981 había caído a cerca de la mitad desde enero de 2021, una pérdida cercana a 80 mil millones de dólares, alrededor del doble de los retiros y mayor en dólares de hoy que la sufrida en la crisis subprime. La ganancia bruta del fondo se redujo así a una cifra apenas superior a las comisiones y primas cobradas por los administradoras, con resultado de ganancia neta cercana a cero, ambas calculadas en dólares y acumuladas desde 1981.

A mediados de mayo de 2023 el tipo de cambio estaba en 795 pesos, las pérdidas desde 2021 se habían reducido a 45 mil millones de dólares, equivalentes a los tres retiros, y la ganancia neta del fondo calculada en esa moneda equivalía a 16 por ciento del fondo, que en ese momento estaba en 184 mil millones de dólares. Estos episodios de pérdidas del fondo AFP hasta reducir a cero las ganancias netas acumuladas desde 1981 se han repetido en la crisis Covid de 2020, subprime de 2008, asiática de 1997 y durante la primera década y media de existencia del sistema (gráfico 4). Lo más probable es que estas turbulencias continúen y el fondo vuelva a experimentar fuertes pérdidas.

Un riesgo significativo es que, tras los bancos, la corrección arrastre a las compañías de seguros de vida. Ello ya sucedió en la crisis subprime y tuvieron que ser rescatadas por los Estados. Gillian Tett, editorialista del Financial Times y junto con Authers una de las observadoras más respetadas de la industria financiera mundial, ha advertido acerca de este peligro en el artículo reciente citado al inicio.

Ello confirma la insensatez de pretender, como hace la reforma previsional en curso, forzar a todos los afiliados AFP a entregar sus fondos de pensiones a estas compañías a cambio de una renta vitalicia. Refuerza la propuesta del diputado Luis Cuello (PC) de eliminar este aspecto. Además, agrava el carácter brutalmente regresivo del sistema AFP, que ha transferido por vía de primas la mitad de las cotizaciones a esas compañías, principalmente a los cuatro grupos ligados a la dictadura que controlan ese mercado.

Quizás la mejor manera de evidenciar la magnitud de la burbuja que afecta a los mercados financieros mundiales es observar su evolución medida en oro. Este metal, al igual que el cobre, mantiene su valor en el tiempo, lo que significa que su creciente escasez es compensada por el notable aumento que ha experimentado la productividad del trabajo requerido para explotarlo. De ese modo, permite apreciar de modo simple el fenómeno más complejo de la economía mundial, como ha dicho John Authers. Limpia las distorsiones del dólar que no se manifiestan de inmediato en la inflación medida por el índice de precios al consumidor de ese país.

En las semanas recientes, quizás el fenómeno económico más significativo es la caída del dólar medido en oro, que alcanza el 9 por ciento en los últimos 12 meses (cuadro 1). Influye en eso la compra masiva de oro por parte de bancos centrales de países emergentes tras el congelamiento de las reservas en dólares de Rusia por parte de países occidentales. Medida en oro, Wall Street está en un nivel 40 si se toma como base 100 su valor máximo a inicios de siglo. Sobre esa misma base, el conjunto de los mercados desarrollados está en un nivel 24 y el conjunto de los emergentes en nivel 33, incluyendo a Chile en nivel 40 (gráfico 2).

Es imposible prever el comportamiento diario de los mercados, pero sí se puede afirmar con Satyajit Das que la distancia entre el valor nominal de los papeles financieros y lo que se puede obtener de venderlos es enorme y tiene que corregirse. También, que la mayor parte de esa corrección debe provenir de los papeles estadounidenses, pero asimismo lamentablemente, de las bolsas y monedas emergentes y materias primas.

Hernán Cortes Douglas, uno de los economistas chilenos más importantes y menos reconocidos, fue un estudioso de los ciclos seculares de la economía mundial y uno de los pocos que predijo la gravedad que tendría la que se inició con el siglo. Decía que la clave en las recuperaciones es como se resuelve el problema de la deuda que siempre las acompaña. Afirmaba que la inflación siempre ha sido un camino para lograrlo.

Adam Tooze, editorialista del Financial Times citado al inicio, le da la razón. Muestra que, debido al reciente episodio de alta inflación mundial y depreciación de bonos por la consecuente alza de la tasa de interés nominal, en los EE.UU. la relación entre la deuda pública y el producto interno bruto se ha desplomado en más de 20 puntos porcentuales desde su punto máximo de pandemia. "Ahora -escribe Tooze-el PIB nominal de la endeudada Italia está creciendo tan rápido que, al tercer cuarto de 2022 su relación deuda PIB cayó en casi 7 por ciento en un año. Más allá de la narrativa de bancos irresponsables -sigue Tooze- lo que está detrás es el billón de dólares en pérdidas no realizadas de instituciones financieras".

Sugiere que es necesario ver cómo rescatar al sistema financiero y deudores que se benefician de la inflación si su deuda es nominal pero deben pagar más por financiamiento crediticio. Pero al mismo tiempo aprovechar el enorme espacio fiscal abierto por la inflación, para especialmente preocuparse por la gran mayoría que no tiene defensa.

"Si aquellos que dirigen el sistema se imaginan que puede ser ignorada, que no son sistémicamente importantes, esas élites no deberían sorprenderse por las olas de huelga y la reacción populista que se avecina," concluye este interesante economista.

^{Una versión completa de este artículo, con gráficos y enlaces, se puede revisar en el sitio manuelriesco.cl.}